国融大通：关于我国市政公用行业融资改制问题的思考

     近年来，国家不断加大了对市政公用行业的改革力度，在具体改革方法上，通过融资(包括直接融资和项目融资)推动企业改制、既融资又改制，逐渐成为公用企业改革的主要手段。

     这里，作者结合近年来为地方政府担任市政公用行业融资顾问、改制顾问的经历，就如何利用融资方式加快公用企业改制步伐、如何从企业经营角度盘活公用行业的国有资产等问题，谈几点心得体会。

 

     包括国有企业改制在内的我国经济体制改革，其直接动力源于中央政府对国有企业及其资产的经营效率长期低下问题的高度关注。公用企业的改革动力，更着眼于盘活存量的国有资产、引入增量的外部投资。下面，我们通过分析公用企业的改革动力，更加清晰地认识改革的目标与手段。

     2002年12月，建设部印发了《关于加快市政公用行业市场化进程的意见》，明确了公用企业市场化改革的总体方向和面向民间资本、外国资本实施直接融资、项目融资的合法性，敦促各地加快公用企业的改革步伐；2003年10月，党的十六届三中全会进一步鼓励民间资本、外国资本 “进入基础设施、公用及其他未禁入的行业”，并在会议公报中正式使用了投资银行业的术语“直接融资”(而非传统的官方语言“招商引资”)；今年年初，温家宝总理在《政府工作报告》中进一步敦促包括公用行业在内的民航、铁路、电信等垄断行业实施以融资为手段、以投资主体多元化为方向的改革。我们还注意到，2004年7月16日国务院《关于投资体制改革的决定》中也对公用行业的融资问题作了相对重点的论述。

     中央政府的要求以及不断出台的政策，既为公用行业顺利实施改革创造了有利的“大势”，也给地方政府和公用企业形成了紧迫的压力。

     按照中央关于全面建设小康社会的目标要求，我国的城市化水平到2020年将达到60~70%，西部地区至少也要达到50%。这一目标能否实现，城市公用设施——包括供水、排水、供热、供气、公交、污水处理、垃圾处理和园林绿化等——的建设水平是重要的 “硬件”。现在到2020年尚有十多年时间，从而给公用行业和企业带来了极大的发展空间。

     但是，市政公用设施的规划与建设都需要“适度超前”，而巨额建设资金的压力成了摆在各地政府面前的主要难题。虽然国家每年都要通过计划管理部门向各地(重点是西部)公用企业投放大量的国债资金、国债转贷资金、国际贷款及其他政策性贷款，但据作者实际了解，具体到每一个公用企业，其对以上资金的获得具有相当的不稳定性；对地方政府而言，由于部分公用企业经营不善，大量资金的使用效率很低，多数贷款最终须由市财政实际清偿，从而形成了新的财政负担。

     作为问题的两个方面，公用企业既存在着政策性亏损的一面，也存在着经营成本过高、管理不善等自身问题。今年以来，各地兴起的公用产品与服务定价的听证热潮将这两个方面的问题和矛盾凸现了出来。在公用产品价格稳步上调的同时，通过改革提高效率、降低成本已经成为来自公众的共同呼声。

     因此，公用行业产品价格调整机制逐步理顺、实际价格逐步上调给公用企业带来了前所未有的良好现金流表现，更使公用行业成为资本市场最为耀眼的亮点之一。但是，市民买单后的大额收入是否能够转化为实际利润，还须依赖于公用企业的改革。

     毋庸讳言，每一届政府领导在上任之后都需要尽快出政绩、出成果，而通过城市建设展示政绩往往最直观、收效最快。新一届政府产生后不久，即会拉开新的城市建设与规划的序幕。市政公用行业是城建基础设施的重要部门，在城市居民的城市卫生意识、环境保护意识和生存质量意识普遍提高的今天，地方政府要求公用企业通过改革切实提高公用产品与服务的质量，是取得良好政声的重要途径。

 

     公用企业融资改制的根本目的是为了实现当地水务、公交、热力等公用事业资源的合理开发及相应国有资产的合理配置，从而提高国有资产的经营效率。因此，改革的指导思想主要是打破公用行业长期以来对政府投入的单一依赖，以投资多元化、服务社会化、发展产业化、运营市场化为导向，大胆吸引外资，借助外力加快发展。

     改革中，凡是可以通过市场配置进行调配的资源都要大胆进行市场调配，进一步盘活国有资产的存量，引进增量，创新公用事业和企业的经营机制，加快转变行业发展模式，提升行业服务质量和管理水平，切实减轻财政负担。

     然而，在实际的融资工作中地方政府“收获”更多的则是惨痛的教训，受骗上当或落入法律与财务陷阱的事例很多，其中包括在国际融资中所支付的巨额学费。作者认为，造成如此问题的诸多原因中，融资工作的专业性和“官场规则”与“市场规则”及相关知识的差异性是重要原因。作为政府，履行的是公共管理职能，而直接融资则属于市场中的企业行为。鉴于此，作者建议政府能够有条件地放手让企业以市场化的方式开展融资，如果企业的经营者的改革动力确实不强(甚至成为融资的阻力)，可以成立专门的融资机构(如招商局)；如果成立专职机构确有困难，再考虑以主管部门为主体实施融资。但无论采取何种方式，公用企业的融资均应注意坚持以下原则。

     一要坚持确保政府控制力的原则。

     作为具有特定社会属性的经济组织，公用行业在融资、重组、改制之后仍须遵守政府职能部门的公共管理及行业管理的规定，并承担相应的社会保障与公益服务职责。改革中坚持这一原则，有助于打消部分干部职工对于引进社会资本可能带来的负面影响的担忧，有助于统一思想、维护稳定。

     从产权关系角度来理解，政府和改革后的公用企业的关系从以往的唯一股东关系转变为部分出资关系。基于此，职能部门应着力加强对公用企业的监管，但具体方式将从以行政控制为主转变为以法律与经济手段为主。一是从法律与政策角度，充分利用国家制定的有关规范，依据法律实施监管；二是从契约角度，在《特许经营协议书》中明确职能部门的监管权力与监管方式，比如某服务涉及到公共利益、公共服务、公共安全时政府有权作出决定，特别是在价格调整机制中政府所发挥的重要作用，须详细约定。

     需要说明的是，“保持控制”不等于“保持控股”，保持政府控制力的原则并非简单要求政府对改制后企业保持绝对控股。在股权结构层面，如果国有股继续保持51%及以上比例的控股，实施直接融资的难度将会很大，而且融资后企业的经营机制也很难转换。建议：①保留40%左右的国有股，由此影响股东会对特别决议事项的表决；②仿效英国二十世纪八十年代民营化浪潮中的做法，在公用企业里象征性地保留数量极少的国有股，设立为“黄金股”，在公司章程中约定黄金股股东在特定条件下可以取代董事会的“黄金股表决权利”。当然，以上均为股东之间的约定，是民事法律关系调整的范畴。更重要的还是《特许经营协议》所确立的行政法律关系对国有资本退出后的公用企业非正常经营行为的制约。

     二是要坚持市场化融资的原则，依法融资、科学融资。

     按照国务院国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》，国有企业在实施产权转让时原则上应采取招标方式。这是符合国际惯例的公用设施市场化融资规则。在采取增资扩股方式确定战略投资者时，也应重点考虑招标方式。

     在按照市场化原则选择投资者时，对政府而言应注意两点。一要公开、公平、公正，不指定具体的合作伙伴。地方政府“拉郎配”曾经给很多国有企业造成了灾难性的影响，政府为国有企业指定合作伙伴对于融资谈判代表而言犹如自套“紧箍咒”。二要注意运作规范化，择优取之。公用企业的战略投资者不仅要有实力、重信誉，也要有一定的行业经验与专业水平，坚持引资、引智、引制  三者结合。融资谈判过程中，不必看重资金来源是外资还是内资(事实上正是“洋资本”曾屡让地方政府吃大苦头)，而是通过严格的尽职调查了解对方的资金实力、在本行业的经营管理水平或资本运作经验以及投资的真实意图等。

     鉴于地方政府和大多数国有企业对资本市场专业的融资行为不很熟悉，《国务院关于投资体制改革的决定》中专门论述了利用融资中介规范融资行为、规避融资风险的问题。相信投资银行将会在国有企业、特别是中小企业融资改制中切实承担起应有的职责，帮助委托人规避融资风险、降低融资成本、提高融资效率。

     三要坚持稳定原则，实现改革后的平稳过渡。

     公用企业融资改制中，必须确保企业的业务稳定和职工队伍的稳定。

     保持业务稳定，不因改革工作而对当地居民生活和企事业单位正常的生产经营产生任何负面影响，这是公用企业应尽的社会责任；保持职工稳定，则是各级党委和政府极为关怀的重大社会问题，务必倍加重视，但中心是处理好在职职工和离退休人员的安置与社会保障问题。

     在以上原则的前提下，还要坚持“双赢”原则。

     资本的本质是逐利的，投资者到本地来投资，目的就是为了赚钱。作者在西部地区操作BOT国际融资项目时，多次遇到了投资者要求“固定回报”或变相固定回报的问题。投资人要求政府承诺“固定回报”，是第三世界国家在引入外资时遇到的普遍问题，也是我国公用行业融资过程中遇到的突出问题。众所周知，国务院行政法规对此早有严格禁令。在平衡发展区域经济需要与承认资本逐利本性的矛盾方面，在协调中央政策与地方政策的关系方面，地方政府往往陷入两难之境。沈阳、长春等地的公用行业在融资时迫于政绩需要，曾经为外商做过固定回报或变相固定回报的承诺，结果都给地方财政造成了沉重的负担，而在废除以往承诺固定回报的文件时又遭到了诉讼，蒙受了很大的政治损失。

     作者在融资项目的实践操作中，结合国家的有关政策，综合评估各种风险因素，帮助政府为投资者设定了“在严格监控运营成本的前提下保障实际投资回报率不低于同期银行贷款利率”的政策，迫使投资者通过增加运营量、降低成本赚取合理利润。

总之，要本着市场经济中契约自由的精神，投融资双方自愿合作、友好协商，互利互惠、共谋发展。近年来，一些地方政府提出了“你赚钱，我发展”的口号，说明地方上对融资已经具有了更加全面的认识和开放的心态。但具体到公用行业，重点把握的还是方法和“度”的问题。

 

      投资银行业务将面向资本市场的融资行为分为直接融资和项目融资两种方式。直接融资是指以企业法人为主体，通过增资扩股融入增量的外部资本，但实践中各地政府把利用外部资本置换存量的国有资本也称为融资的一种方式(甚至是主要方式)，目前，投行领域已默认了这种方式。项目融资，则是指以特定项目为主体，由外部资本自行设立项目运营公司、政府赋予项目公司以特许经营权的方法运作。以上方式各有特点，下面作者结合以往主持过的案例加以分述。

     （一）直接融资中的增资扩股模式

      采取本模式，国有企业面向民营资本或外国资本定向增资扩股，既融入了企业发展急需的货币资金，又实现了投资主体多元化。

 

      直接融资的增资扩股模式大多适用于经营风险较低、投资回报稳定的行业，其中以公用行业最为典型。它有利于通过借助外力推动国有企业改制；有利于增加企业的法人财产，融来“不还之钱”，利于企业改制后的发展；能够形成外来投资者和国有股东共同治理的局面。

     更重要的是，公用行业采取增资扩股的模式引入外部资本，在很大程度上拓宽了我国公用事业基础设施开发建设的投资和融资渠道，有效地弥补了政府投资的不足，大大提高了公用企业的技术装备和科学管理水平，提高了从业人员的素质，带动了国内公用企业经营理念和行为的转变。外部资本的参与，对于城市公用事业的全面改革、建立现代企业制度、完善法人治理结构，以及公用企业服务价格改革等多方面，都产生了深刻的影响。

（二）直接融资中的产权置换模式

     采取本模式，将企业国有产权的全部或部分，通过竞拍方式或协议方式向外部投资者实施转让，将国有产权从资本形态转换为货币形态，实现国有资本的全部或部分退出。

     对于外部投资者而言，在各种投资方案中产权置换模式是最为“经济”的一种持股(控股)方式，因而往往被优先采用。而对于地方政府，该模式的特点则有：①有利于借助于外力推动国有企业改制；②国有资本能够实现战略性退出；③有利于为政府置换大额国有资产，投入到城市建设等急需政府投资的事业中去，大多数投资者正是迎合了一些地方的这种心理。

     直接融资是典型的将融资和改制紧密结合的改革方式，作者的理论创新“国有企业改制方法”中，但需要注意的是，与以经营者职工  “自我改革”为特征的内部型直接融资相对应，以外部型直接融资操作企业改制的模式对企业经营者职工的切身利益影响和心理影响都很大。能否实现成功的融资，关键在于股权结构设置，而股权结构设置直接影响甚至决定了法人治理结构。由于我国《公司法》的特有缺陷，在外部型直接融资中，投融资双方往往将“谁来控股”作为核心问题展开漫长的谈判。作者认为，作为拥有公共管理权力的政府，对于公用企业融资改制的关注点应当集中在如何制定游戏规则、“如何控制”上来，而不应囿于控股问题。

（三）项目融资模式

     地方政府实施的基础设施项目融资，是1994年之后国内开始流行的一种招商引资方式，主要是为了解决地方经济发展对基础设施建设的迫切要求和政府投资力量不足之间的矛盾。根据世界银行《1994年世界发展报告》，该融资方式至少包括三种模式：BOT(建设-运营-移交)、BOOT(建设-拥有-运营-移交)、BOO(建设-拥有-运营)。其中，BOT模式的运用最为普遍，具体指政府通过与私人企业签订基础设施的特许经营合同，政府作为委托方始终保持控制权，私营企业则在合同期内拥有项目的使用权并负责项目的建设与运营，在合同期结束之际将项目移交给政府。
     BOT融资的独特方式给各地利用外资开发基础设施项目带来了希望，现已运用于发电、供水、供气、污水处理等多个领域。但是，BOT融资具有极强的法律性，而目前我国调整BOT项目融资行为的法律法规依然极不完善，缺乏专门性法律，仅有三部部委规章且均发布于1997年之前， 许多具体问题没有明确规定。实际工作中，投资人往往是国际投资者，他们不仅拥有相当丰富的BOT运作经验，而且能够以高额委托费聘请投资顾问；而地方政府授权操作融资工作的职能部门的公务人员一般很难具备BOT领域的专业知识和经验，政府往往不聘请融资顾问或虽然聘请但委托费很低，特别是在政府领导指定投资人的情况下，谈判工作往往从一开始就会陷入被动。

     根据作者的工作体会，为了争取BOT融资的成功，建议地方政府重点从以下两点把握全局：

     1．选聘勤恳尽职、富有经验的投资银行业务机构担任BOT融资的融资顾问（法律顾问、财务顾问兼谈判顾问）；

     2．争取采取竞标融资方式选择投资者，如果不得已而采取协议融资方式，政府须为谈判人员提供良好的谈判条件，万不可指定投资者，否则后患难以估量。

     作者近期在为西部某污水处理BOT国际融资项目担任顾问，融资对象为世界某水务巨头但仅有一个。为了扭转被动局面、掌握主动，顾问团紧紧围绕三个方面开展了工作：①以《污水处理特许经营协议书》为中心建立行政法律关系和各项民事法律关系，确保全部法律关系合法、法律文件完整；②算清财务帐，如果不得已需要付出一些代价，付出多少？市财政和市民的承受底线？等等，通过建立财务模型算清盈亏平衡点、准确掌握项目的盈利空间，并以机密文件的方式呈报政府决策融资后公用产品的价格；③广泛接洽资本市场的其他投资者，给谈判对象造成强大的外部压力(如果谈判对象要价过高则可取而代之)；④市政府以原有的一家污水处理事业单位的资产作为出资投入到项目公司，在此之前对该单位实施整体改制。实践证明，以上思路收到了较好的效果。

     总之，作为一项既利于促进地方经济发展、利于促进企业改制，又能够彰显政绩的办法，公用行业既融资又改制的操作方式在各地已悄然兴起了持续的热潮。但无论是直接融资还是项目融资，均应依法(法律、法规、规范性文件)而为，算清帐目，特别是要注意融资改制工作的后效应。

 

     目前，国家关于公用行业融资、改制的基本政策已经从以往的局部限制转变为深度开放，在政策面已无任何羁绊。但考虑到公用企业特殊的社会属性，一些与融资改制相关的配套问题尚需进一步探索。在此，作者对几点问题谈谈实践体会。

（一）特许经营问题

     作为一方政权，最重要的权力莫过于制定规则和修改规则的权力。在对待融资改制后公用企业的问题上，前文提到，作者主张“控制”而不必“控股”。无论是国有股占绝对控股地位还是设置为“黄金股”，均为股东之间的约定，属民事法律关系；而政府及其职能部门对公用企业更重要的是履行公共管理职权，制定监管规则、行使监管权力。

     具体操作中，建议采取两个层面的处理办法。在宏观控制层面，考虑及时出台适应本地区情的《╳╳市(县)城市(镇)基础设施特许经营管理办法》，全面规范凡须行政许可、企业在一定期限和范围内经营的基础设施、公用设施的经营行为。在微观层面，针对供水、供气、供热、排水、污水处理、垃圾处理及公共交通等具体行业，一事一议，分别拟定并委托职能部门与特许企业签订专门行业的特许经营协议书。

（二）价格调整机制

      长期以来，我国公用产品及其服务的价格带有浓厚的福利色彩，这固然深受市民欢迎，但问题也十分突出：政府财政负担沉重，行业发展萎缩，资源浪费很大，特别是供水行业，形成了水资源奇缺和水浪费严重并存的奇异现象。 根据建设部关于公用行业改革的精神，国家将加大城市公用产品的改革力度。调整后的产品价格应必要地体现出公用产品的稀缺性，使产品价值和价格处于合理的对应水平。目前，东部各省已加快了公用产品价格调整的频度与幅度。

     作者认为，公用企业融资改制之后能否健康运行，产品价格的市场化程度至关重要，如果没有与经营成本及利润基本匹配的产品价格，就不可能吸引外部资本的参与；而同时，政府又绝不能承诺任何固定回报。因此，能否建立确保产品价格与时俱进、稳中有升的调整机制事关成败。必须坚定市场化改革的方向，依法履行听证程序，按照“成本(须经监管控制)+微利(可参考同期银行贷款利率)”的原则稳步推进市政公用产品的价格改革。

（三）继续扶持政策

     过去，政府对公用企业的欠帐很多，如果希冀一朝改制即可安当“甩手掌柜”恐不可行，必须给予必要的帮助，但沿用以往搞财政补贴的方式也不可能。作者认为，政府扶持改制后公用企业的各种方式中，既不违反国家政策、不影响公众利益，又能够最大化地实现企业利益的方式乃是政策扶持，即最大程度地落实国家及地方政府赋予国有企业、特别是公用企业改革的优惠政策，包括税收减免政策、土地优惠使用政策、产业发展政策、外商投资优惠政策和国债资金及政策性贷款平等使用政策。作者在各地为公用企业拟定改制方案时，均将“政府的继续扶持政策”专章列示，通过规定程序加以确定和落实，融资改制的后效应较好。