国融大通：外资并购中国水务的战略和操作路径

■作品类型：外资并购/国有企业改革

■作者姓名：国融大通公司研究发展中心“国有企业改革研究课题组”

■知识产权所有人：北京国融大通财务顾问有限公司

 

 

国融大通集体创作

 

     九十年代末以来，我国市政公用行业、特别是水务领域兴起了行业性的并购浪潮。在这股由地方政府积极推动、社会资本(特别是外资)踊跃响应、水务企业被动应付的浪潮中，有成功的例子，更多的则是切肤之痛，许多企业不慎深陷困境，甚至出现了震惊中外资本市场的固定回报奇闻。

      “知己知彼，百战不殆”。在持续发展的融资浪潮中，无论是否情愿，水务行业都必须直面资本市场投融资这个原本完全陌生的领域，主动了解资本市场对水务行业的关注情况，掌握社会资本运作水务行业的基本套路，以达到“进可用其利、退可避其害”的目的，以积极的姿态追求“多赢”的结果。

     社会资本对水务行业的态度可以用时下“新人类”中流行的一首歌来比喻——“我爱你，就像老鼠爱大米”。

     建设部的统计资料显示：从1992年至今，约有10家外商、17家上市公司、16个国内供水企业和民营公司参与或控制了近百个城市供水项目，项目规模为2037.5万立方米/日，占2004年公共供水能力的12％，涉及总资产223亿多元，其中投资近100亿元。仅  2002年至2004年三年间，我国市政公用行业融资额高达1495亿元以上，其中水务行业尤其是供水领域占了很大比例。

     那么，在我国水务行业发展的主要矛盾早已从以往的供给不足转变为产能过剩的新时期，市政公用行业的融资巨浪为何反而首先兴起于水务行业并徘徊于水务行业呢？根据对资本市场的认识，结合和部分投资机构的交流，作者发现：

     公用行业具有经营无风险、收益持续、现金流稳定的特征，在国民经济绝大多数行业陷入残酷竞争的今天，公用行业的经营特征无疑令各行各业羡慕不已，同时也引起了资本市场的特殊关注。

     众所周知，世界上唯一因炒股而进入全球百富行列、排名仅次于比尔·盖茨的“股票之神”沃伦·巴菲特，他的主要投资方向就是公用行业。国内，对我国县级供热、供水、燃气等公用企业的改制盯得最紧的则是地方上从事建筑施工、阀门销售等和水司关系密切的企业老板们，作者把他们的意图称为“产业转移”，即从原来充分竞争的建筑业、商业领域转移到自然垄断、无人竞争的公用行业。

     目前我国人均占有淡水资源量仅占世界平均水平的26%，随着我国经济的持续增长和环境的持续恶化，这一比率还会下降。“供求关系决定价格”的经济学基本原理在市场经济不断发展和水资源日益匮乏的今天已开始发挥调节作用，我国公用行业的“福利水”现象正在被日渐矫正，而原本过低的水价恰好表明水价的调整空间很大。

      2002年12月建设部建城[2002]272号文件的发布，客观上为社会资本大规模并购水务企业创造了政策依据。今天，我们正处于由“福利水”向“市场水”过渡之际，在明日“市场水”来临之前投资于今日之“福利水”，资本增殖的潜力极大。

可以预见：未来十年间，社会资本——包括国内民营资本、混合资本和外国资本，对水务行业的并购行为将会更加频繁、更加猛烈。

     在供水行业，制水部门(水厂)和销售部门(供水营业部)之间既相互独立、又密不可分，是上下游产业链条的关系。外商在收购供水行业资产时，利用我国外商投资产业目录中对管网部分的限制，单纯以水厂进行“合资”，进而自然地设置合资水厂和国有供水企业之间的 “成本+税金+合理利润”的结算关系。这里所谓的“合理利润”，税后利润低的不低于6%，高者竟达18%以上，而国有供水企业的盈亏则完全不予考虑，从而形成了合资水厂对供水企业的长期的掠夺关系。在外资控制的合资水厂中实行“最先进”的管理制度，以极少的人员和极高的劳动生产率从事制水业务；而国有供水企业承担了全部冗员和闲置资产，从事着管网维护、收费等管理幅度大、劳动力投入大而收益不明显的下游业务。

     在水务行业，供水部门和污水处理部门也存在着同样的关系。在我国，由于供水企业拥有水务行业唯一的收费渠道，当外商合资污水处理厂时，便和地方政府约定保底的污水处理量和确定、持续升高的污水处理费，由合资的污水处理公司和国有供水企业直接进行结算，无论地方政府是否如约向合资公司足量供给污水，无论供水企业能否实现100%的水费回收率，无论未来的污水处理费能否按照外商要求的价格通过价格听证会，合资公司均向供水企业收取协议要求的水费，差额部分由供水企业的其他收入补足，由此造成的亏损由地方政府给予补贴。这一设计，将全部经营风险转嫁给了供水企业，将违约责任转嫁给了地方政府，形成了合资的污水处理公司对国有供水企业的掠夺性合作关系。

      以上两种方式是我国水务行业最为常见的固定回报方式，其共同特点是：人为割裂原本完整的产业链条，利用上下游产业链之间的关联性，以契约方式设置保底水量和水费，并形成和供水企业之间的财务结算关系，实施有利于合资企业规避全部风险、保障高额的最低收益的制度安排。其结果也惊人地相似：无辜的国有供水企业从此沦为“管网维护公司”和“收费公司”的角色，既承担了义务收费员的角色，又要为不能完成合资公司高额的最低收益而买单，在外商设置的严密的法律框架和财务架构中深陷经营困境而难有作为，企业元气日益丧失。

      发生在我国水务行业的这种现象，在全球资本市场中都是极为罕见的，虽然国务院三令五申加以禁止，但产生这一现象的根源难以消除，从而使水务行业一直成为国内外资本市场格外垂涎的淘金之地。

 

      受资本实力所限，国内的民营资本、混合资本在运作水务行业时往往只能“浅尝辄止”，收购一、两家供水企业之后即开始聚精会神地搞经营。而那些“气吞万里”的国际资本则有着完整的战略构思。有了高超的战略思维才可能有超额的利润回报，这就是为什么固定回报项目往往给予外商而与国内民营资本无缘的重要原因。

在战略层面，纵观近年来外商运作中国水务的基本套路，作者将其归纳为十六字方针：抓住机遇，加快渗透；自东而西，高屋建瓴。

     这里的“机遇”二字，至少包含了以下涵义：

     1．近十年来，特别是2002年建设部要求加快市政公用行业市场化进程、2003年十六届三中全会“允许非公有资本进入法律法规未禁入的基础设施、公用事业及其他行业和领域”之后，水务行业掀起了持续的以出售产权为主要方式的招商引资浪潮。一些地方无视供水行业普遍存在的供水设计能力大大超过实际需求的现实，迫不及待地实施“靓女先嫁”，根据外商的要求将供水企业的核心优良资产予以出售；

     2．近二十年来，我国进入了淡水资源的急剧衰减期。借用傅涛博士的一句话“水已经成为仅次于石油的战略性资源”。而在“福利水”的体制下，在绝大多数人尚未认识到水资源问题的严重性之际，嗅觉灵敏的国际资本早已闻风而至，加快抢占这一宝贵的战略资源；

     3．融资体制改革进程暂时落后于公用行业的市场化进程，融资方的认识水平暂时落后于行业开放的形势，是外商当前尚能以固定回报等不正当方式运作中国水务的重要机遇期。

     在招商引资风起云涌之际，2004年6月国务院开始改革投资管理体制，但更为重要的融资体制改革一直没有启动，在严格的金融管制之下，国内资本和国内企业之间的投融资渠道很不畅通，进而出现了国际资本的投资地位优于国内资本的怪现象。

     和其他发展中大国(如印度、巴西等)相比，由于历史和体制原因，我国企业、特别是国有企业还很缺乏和外商打交道的商务知识及经验；而外资则凭借资本优势、经验优势和信息优势，以高额佣金雇佣国内人才助其实现资本运作，因而具有较为全面的优势。随着水务行业不断加强内部交流和学习，国际资本这方面的优势会逐渐大打折扣，但这尚需假以时日。

     首先运作东部地区的水务项目，以搏得传播效应为先；渐次运作中西部水务，方以获取高额利润为重。外资中普遍存在的这一战略构想基于以下两点认识：

     1．东部是我国地缘优势明显、开放最早的地区，早在2002年之前，东部地区的水务企业就已开始探索股权融资和投资主体多元化，而西部企业还处于“(水务行业)涉及国计民生不能改”的认识水平，外商在客观上只能首先投资于东部水务；

    2．东部是我国大型供水企业聚集而媒体资源最丰富的地方，首先运作东部，具有最佳的传播效应。外商深知，在中国，同行业中的东部企业意味着资产规模更大、管理更先进、技术水平更高，往往是同行中的标杆。外资在中国并购业务的整体布局中，为了达到最佳传播效应，有的不惜不控股、不赚钱而投资于东部都市的水务企业，但可借助于新闻传媒迅速形成持续的、强大的传播效应。

投资收益不明显而无形收益极其丰厚——当我们了解了国际资本的这一战略思路后就能理解为什么有的外商不惜溢价数倍而投资于我国东部水务，才能理解为什么同一外商在东部和中西部投资方式的差异如此之大。

 

    兼并收购是投资银行业中的高端业务。社会资本对国有企业的收购行动一开始，往往会遇到目标企业高层的激烈抵抗。社会资本欲实现低成本、无风险、高回报的投资收益，不仅要有好的战略，更要有好的战术。作者总结数年来为地方政府和国有企业担任改制顾问、融资顾问和反收购顾问的实践，观察水务行业已有的收购案例，得出了这样的结论：融资并购业务在我国虽然起步很晚，但已经具备了很深的权谋色彩。其中，有的属于正常的谋略范畴，有的则成为达到不正当目的的重要手段，需要引起政府和企业的警惕。

     作为社会行为中的一种，收购国有资产的行为涉及到政府、企业和职工的重大利益处置，无论是善意收购还是恶意收购，收购方只能游刃于诸多显规则和潜规则之中方能实现其目的。通常，和收购国有水务资产有关的重要规则包括：

     规则一：地方政府是国有企业的出资人，凡是未获得国有资产授权经营的企业，在融资谈判中均不具备谈判主体资格。社会资本利用这一规则和政府直接进行谈判，而由于知识结构、专业领域和谈判经验等因素的影响，政府代表的谈判水平往往逊于高度职业化的投资者谈判代表，而最熟悉本单位情况、最了解行业问题的水司领导们仅作为点缀而参与，最后形成“政府决策、水司买单”的局面。

     规则二：招商引资成为考核政绩的重要指标。我国经济的快速增长呈现出强烈的外资推动和固定资产投资拉动的特点。许多地方为了追求政绩，将招商引资任务分解到各职能部门，并作为年终考核指标。利用这一错误的政绩观，社会资本往往能争取到非常优惠的投资政策。

     规则三：地方政府重债缠身，亟待变现国有资产解困。中部城市S市政府因规划预测失误而上马了一项大型引水工程，由于工程未实行项目法人制，工程造价预算从原来的1.97亿元追加到3.09亿元，超概部分全部使用银行借款和工程欠款。由于工程建成后难以形成收益而民工索债急如星火，只好将本市自来水公司的全部水厂出售给了外商。政府将变现收入用于偿还债务，但供水企业从此背上了每月120万元以上的亏损(持续23年)。外商利用地方政府难以启齿的难题，一举实现了投资目的。

     规则四：变现国有资产，投入形象工程。为官一任，建设城市基础设施和楼堂馆所是最直观的政绩，但投入也很大。地方现有为数不多的国有资产中，数额较大且资产相对优良的往往只剩下了公用企业，其中供水企业首选。外商制定的投资方案中关于资产处置的内容，往往都抓住了地方政府急需用钱的普遍心理。

     规则五：长官意志决定一切。社会资本深知，地方政府虽有诸多职能部门为国企改革把关并有集体决策的要求，但最高决策权还是集中于一把手。无论是职能部门和目标企业因社会资本的投资行为不当而拒绝还是确属消极应付，只须绕开各部门直接影响一把手，取得领导的原则批示即可开始有利于己的操作；而在官场秩序中，自来水公司的经理书记要晋见政府首长是很难的，因此很容易形成信息的不对称。

     规则六：实地考察，走马观花。社会资本大多善于利用地方政府走马观花似的考察活动，坚定政府对投资人的信任。2003年12月，某水务投资公司为收购西部W市水司而接待了市政府派出的调研小组，作者参与了调研工作。在调研结束之际，收购方出具了其他某市政府调研小组对该公司的调研报告。作者注意到，该报告对收购方的陈述和基本判断均来自于收购方出具的资料简介。作者在撰写调研报告时没有照抄，而是根据调研情况得出了“收购方出具的证明资料无法证明其所称的投资实力”的结论。事实证明：政府大部分考察小组获得的只是走马观花的感性认识，盛情款待之下，很难深入、专业化地进行考察，形成的调研报告反而会引导政府误判。

     在操作层面制订和操控规则，可以实现投资风险的最低和投资收益的最大。主要办法是：由投资者的投资顾问负责制订全部方案文本，包括收购方案、资产处置方案、产权转让协议等，使政府谈判代表和供水企业完全处于投资者设计好的思路和利益格局中。面对社会资本的步步进逼，大多数供水企业缺乏危机感和有效应对的思路，也不愿意花钱聘请融资顾问，依然埋头于日常庶务，或采取“鸵鸟政策”消极应付，最后在十分被动中接受了社会资本制定的绝大部分游戏规则。

3．自上而下，谋好开局

     目前，各地“文化搭台、经贸唱戏”的各类洽谈会、招商会很多。社会资本通过政府高层的介绍开始和下一级政府或部门进行接洽。由于投资者来自于上级领导的介绍，往往能够获得更大的信任和隆重的礼遇。

     投资人为了体现自身实力，在向地方政府和目标企业自我介绍时有一些纹饰是可以理解的，但若过于浮夸甚至虚假介绍则是错误的。

     目前，国内水务行业对国际投融资的商务惯例还很不熟悉，对外商历史背景、经营业绩的了解主要来自于其自我介绍，对其资产负债、内部股权架构更是无从知晓，但迄今尚无一家融资单位按照国际惯例对前来收购的国际水务企业进行尽职调查。而部分民营企业则走得更远，2001年至2003年蜚声水务行业的某“资本大鳄”在向各地政府领导自我介绍时暗示该公司大股东是某国家领导人的亲属，由于难以证实，地方政府宁可信其有、不敢信其无。2004年8月该公司陷入债务危机，现已破产清算。

     国有企业改制是党中央、国务院的重大决策，是在国企职工中早已深入人心的国家政策。民营资本和国际资本在并购国有企业时，无论是善意参与还是恶意运作，多好以“改制”的名义进行；地方政府出售供水企业的局部优良资产债时，供水企业的国有性质和职工的全民身份均未转换，但往往也冠之以“改制”之名。

      引入外资和民营资本推动国有企业的改革和发展，是国家的现行政策。对供水企业而言，引入社会资本的重要目的之一就是融入资金用于管网改造、户表改造、新建水厂等，这就需要运用增资扩股的方式。但多数社会资本通常更愿意采取产权置换的方式，以较小的投资即可取得公司的控制权；政府因此可以得到大笔国有资产变现资金；对企业而言，企业的法人财产没有增加，资金实力并未增强。

     随着市场经济的发展和社会化大生产造成的高度分工，融资、并购等投资银行业务已经发展成为各类企业谋划和实施发展大计时必不可少的“军师”。外资进入中国后，正是最大程度地利用了我本土人才，重金聘用商务顾问为其直接进行各个层面的操作，才攫取了可观的超额利益；国内民营企业近些年也开始重视起投资银行顾问的作用，并且受益匪浅。

     比较而言，国有企业对这一问题的认识尚不到位。发生在S市自来水公司的国际融资项目中，外商为其法律顾问和商务代表支付了200万元以上的酬金，而中方仅付出了10万元律师费。企业既要通过融资促进改革和发展，又要有效控制融资风险，应特别重视发挥投资银行顾问的融资中介作用和“风险控制阀”作用，借用其信息优势和知识优势，广泛寻求投资者，采取“多赢”的融资模式，规范运作、控制风险。在选择投资银行顾问时，既要慎重选择、百里挑一，又应尊重知识的价值，须知，知识劳动也是“一分价钱一分货”。

      新闻媒体是企业迅速增加知名度和美誉度的重要利器，社会资本加以利用原本无可厚非。但是，一些社会资本、特别是部分外资主要利用了我国新闻界的现行弊端进行宣传。有的国际资本在我国水务行业设置固定回报，已经给多家供水企业造成了有目共睹的恶果，但它们我国公众中迄今依然拥有很高的美誉度，甚至将后果已然彰显的失败案例作为成功模式继续加以推广，而其弊端仅由其他水司同行在行业内部进行小范围的非正式传播，揭批问题的文章十分罕见。

新闻界现有可资利用的方面有：

     ①部分新闻工作者对水务行业了解不深，如果不经大量采访，对水务行业的现实问题很难理解透彻；②部分记者的责任心差，主要表现为照抄新闻发布者(外商)撰写的新闻通稿，不愿深入采访核实；③新闻媒体之间竞争惨烈，综合性媒体普遍存在新闻资源不足的问题，来稿不拒；④部分媒体的工资待遇过低，部分人员拿红包发稿件，潜规则大行其道；等。

和受害的供水企业害怕政府责难、害怕外商报复、只敢在同行中私下议论相比，外商则以其强大的财力不断组织新闻采访团继续着在华宣传战略。

     影响水务行业融资成败的因素很多，但其中地方政府的执政能力和责任心起着决定作用。

      近年来，国有企业的改革行为呈现出越来越规范的趋势，这给善意参与水务行业改革的社会资本创造了更好的条件，却给恶意攫取超额利益的投资人套上了紧箍咒。为了应对我国规范投融资市场和公用行业改革的配套政策，一些国际资本的投资策略出现了以下变化：

     市场经济条件下，政府监管必不可少。建设部2002年发布的《关于加快市政公用行业市场化进程的意见》和2004年发布的《市政公用事业特许经营管理办法》，确立了改革后的市政公用企业应接受建设行政主管部门行政监管的行政法律关系，是规范水务行业改革行为极为重要的文件。目前，已有26个省区的263个企业和项目签署了特许经营协议。而某些国际资本，即使是在特许经营政策颁行之后，在投资中国水务时依然千方百计绕过特许制度，通过投融资协议制造监管盲区，有的甚至已达到了目的，这是应当引起人们警觉的新现象。

     保证外方投资的固定回报不符合中外投资人利益共享、风险共担的原则，已被禁止。但部分外商也相应地调整策略，抛出了变相固定回报，基本特征是：不再在协议中约定具体的投资回报率，而是约定合资水厂向国有供水企业的保底售水量和未来数十年间的保底水费，其中保底售水量往往大于供水企业向公众的实际售水量，逐年递增的保底水费则规避了市民参与价格听证会的权利，并为供水企业约定了严厉的结算义务，从而将全部经营风险抛给了供水企业和地方政府，获得了事实上的固定回报。

     外方固定回报项目已于1998年、2001年、2002年多次被国务院查禁，但迄今依然不断出现。