媒体约稿：投资之眼看溢价——行业并购的有毒药方

投资之眼看溢价：行业并购的有毒药方

李智慧 胡浩

兼并收购是公司在高速成长阶段实施规模扩张的重要手段，对有志于成长为行业魁首的公司，实施行业性并购更是必由之路。但在实施扩张战略时，如果并购策略运用不当，不仅会给目标公司及其他利益攸关方带来损害，也会给收购方在股东利益、品牌形象等诸多方面造成实质性损害，进而妨害扩张战略的全局。2009年3月27日在京召开的城市水业战略论坛上，与会专家对前一阶段发生的社会资本收购国有水务资产的溢价问题进行了讨论，并购策略问题引起与会者的深思。

在我国水务领域，社会资本溢价收购水务资产的策略运用，始于2002年法国威望迪环境集团(威立雅)以目标公司资产评估价值为基准(下同)溢价266%收购上海浦东自来水公司50%的股权。之后，威立雅水务、中法水务、柏林水务等外商运用相同策略，先后在遵义、合肥、兰州、海口、扬州、天津等地展开收购，以2007年兰州供水项目为标志，达到了顶峰。作为溢价收购策略主要践行者的威立雅水务因此置身于社会舆论的风口浪尖。此后，溢价收购的势头迅速逆转，目前已归于沉寂。

回顾溢价收购国有水务产权策略的勃兴、发展、高潮，直到如今的沉寂，令人不解的是：溢价收购策略不仅遭到了目标公司及水务行业的集体反对，亦遭到投资领域同行们的广泛非议。水务行业反对的原因，前人之述已经非常详尽。笔者在此仅从投资人实施行业并购的角度进行实证分析。

一、溢价收购策略的形成和利益攸关方

1.溢价策略的形成直接缘于激烈的同业竞购。继2002年外商开始活跃于我国水务市场之后，最近五年来，具有国资背景的首创股份、北控水务、深水集团等以及刚刚成长起来的一大批民营资本迅速介入这一领域，成为强劲的同业竞购者。出于争夺水务项目的现实需要，拥有更加顺畅融资渠道的外资机构使用了溢价这一竞购手段，以达到排斥其他收购方、顺利获取目标公司产权的目标。事实证明，这一策略在短期内十分有效，至少在2003~2007年间成为水务行业资产竞购中克敌制胜的一件超级武器。

2.现任政府是溢价策略的最大受益者。我国自1994年开始实行分税制财政体制以来，与城市化加速、中央国债资金对地方市政投资大幅下降(1981年占26.5%，1991年占5%，2007年占0.8%)、地方机构迅速膨胀三个因素叠加在一起，地方城市政府大面积出现财政支出困难的现象。2002年12月，原建设部提出市政公用行业市场化改革之后，以资产转让方式对市政公用企业进行改革被一些深受城市建设压力之苦的地方政府奉为圭臬，同时这也符合国资部门对国有资产保值增值的部门职责要求。社会资本溢价收购国有供水资产，深合政府之意。不仅能够帮助城市政府将历届政府投资积累的公用企业国有产权一次性变现，且能产生数倍溢价，对城市政府可谓“瞌睡送来了枕头”。天津等城市在水务转让项目中明确要求资产溢价不得低于30%，兰州市则以溢价的超额累进方式向招标中介支付咨询费用，从而引发了罕见的资产溢价转让狂潮。

3.招标中介以招标手段实现了溢价的策略、放大了溢价的后果。公众在讨论溢价问题时，对招标中介在其中发挥的作用一直存在认识盲区。作为政府方的招商顾问，咨询公司原本是招商融资工作的风险控制阀，但如果过度关注自身利益，为了获得项目溢价产生的超额累进咨询收入，就会导致其编制的招商文件片面放大政府的不合理要求，从而造成整个招商工作的系统性灾难。如张家界供水招商项目，原招标中介在制订方案时将对投资人的全部评价指标中的“产权转让价格”一项的权重增加大到70%，从而形成了“溢价定乾坤”之势；兰州项目的招标中介由于溢价348.57%有功，在原有198万咨询费的基础上获得了40万元的溢价奖励收益。

张家界供水项目原有的以资产溢价为主导的招商评标体系遭到了企业职工的强烈反对。国融大通国际财务顾问公司担任改制招商财务顾问之后，将原有的产权转让价格权重降至最低，并创造性地把职工安置方案、民生方案纳入评标体系，受到了政府领导和职工的一致好评。

投资人溢价收购策略对市民和后届政府的影响，业界已有阐述，此不赘述。

二、溢价收购策略对收购者总体呈负面价值

在同业竞购激烈的情况下，投资人以“拼钱”的方式击败竞争者、获取项目，取得了一地、一域的胜利，但全局看得不偿失，实为下策。

首先是基期资本代价过高。在测算投资收益的财务模型中，和净资产收益率、期中收益预期值、回报总期数、期末资产变现价格等数据相比，基期投资总额是影响内部收益率的关键因素。如果第零期的投入过高，就会大大降低收益率，即使以各种途径(如大幅度调整水价)促使期中收益有较大增长，也难以弥补，只能期望在投资期末以极高的资产价格来回收原始投资。但那样做，一是期限过长(三十年方可实现)，股东不愿意；二是那时的城市政府的执政能力应强于当局，在当前合作协议已有约定的情况下也存在很大变数。

其次是定价机制令投资者进退维谷。以自来水为代表的公用产品价格过低已成为妨害行业健康发展的桎梏，但《价格法》规定公用产品的价格必须实行政府定价。投资人在和城市政府谈判时，如果双方以合约方式约定未来供水价格，不仅涉嫌违法，而且不可能保密；如果不约定价格调整办法，当局仅以口头方式承诺，其实际效力仅限于现任政府。因此，在我国城市水价定价机制不改革的情况下，以溢价方式收购水务资产是财务风险很大的投资决策和竞标策略。

最后，会产生灾难性的后效应。不谋全局者，不足谋一域。策略选用时要十分重视谋略的后效应。长期看，要顺利实现行业性的并购重组，企业的价值观、品牌形象影响至深。如果为了当前一个项目的胜出而采取可能损害企业价值观的并购策略，无疑是饮鸩止渴，虽然在短期内会赢得一个又一个项目，但很快就会陷入战略性困局，下一步的并购行动举步艰难，难有建树。溢价收购策略引发的后效应可能是投资人始料未及的，是一个发人深省的现实案例。

在中国水业溢价并购风波尘埃落定之际，我们从行业并购的角度进行最后的反思，意在提醒投资人秉承“多赢”思维制订并购策略，谨慎使用资本强势，警惕 “有毒药方”的生成，具体实施行业性并购时高度关注策略的后效应，防止将前一个项目的成功变成后续项目的拦路虎。在日前的城市水业战略论坛上，深圳水务集团关于并购工作“不重报价，以品牌和运营能力夺标”的思想，值得学习借鉴，其扩张成果，亦为明证。