国融大通：旗帜鲜明地反对水务资产溢价转让(上)——兼论溢价背后的秘密

■作品类型：专题研究/城市供水/市政公用行业/企业改革

■作者单位：国融大通国际财务顾问(北京)有限公司

■撰写日期：2007/06

 

注：本文由中国城镇供水排水协会委托国融大通专门撰写。

 

李智慧 程磊 王振东

 

近年来，国际资本在我国城镇供水排水行业(以下简称水务行业)掀起了新的大规模并购浪潮。和传统收购方式不同，这一轮外资并购潮运用了新方式、呈现出新特征——溢价收购。2002年，法国威望迪环境集团(2003年更名威立雅)以目标公司的资产评估价值为基准(下同)，溢价266%收购上海市浦东自来水公司50%的股权；2003年，威立雅和通用首创溢价5.5%联合收购深圳水务集团45%的股权；2004年，威立雅溢价24.59%整体收购了遵义市南北郊两座水厂，德国柏林水务公司溢价79.1%以TOT方式取得合肥王小郢污水处理厂的经营权；2007年1月，威立雅溢价348.57%收购了兰州供水集团45%的股权；2007年3月，威立雅溢价206.45%收购了海口水务集团50%的股权……

溢价收购是以法国威立雅公司为代表的国际资本在传统收购方式基础上调整思路之后的产物，因其巨大实惠而深深吸引了很多地方政府和国资部门。在越来越多的地方开始利用这一方式改革水务行业的今天，我们必须从理论层面认清外资溢价收购水务资产的真相，认识到国资部门以资产增值为中心改革水务企业的严重危害，使水务行业在继续执行国家改革开放、引进外资政策的同时，坚决反对、果断制止国际资本不正当收购形势的蔓延，尽快使我国利用外资发展水务行业的招商融资工作回到正确的轨道上来。

 

 

2006年8月，兰州市国资委将兰州供水(集团)有限公司资产评估净值7.8亿元中的45%(合3.5亿元)，以招标方式实施股权转让。投标中，威立雅-通用水务公司的报价为15.7亿元(增资扩股后为17.1亿元)，中法控股(香港)有限公司报价4.2亿元，首创股份报价2.5亿元。威立雅的高溢价令兰州市政府异常兴奋，2007年1月19日，该市国资委与威立雅签署了股权出让合资经营合同。

兰州供水合作项目国际招商中，最引人注目、最令兰州市政府满意的就是威立雅溢价数倍收购国有股权。

按照国际资本市场的惯例，企业并购应当以目标公司的企业价值(而不是资产评估价值)为基准进行产权转让谈判。企业价值不仅包括企业的有形资产，也包括无形资产，是企业持续盈利能力的综合体现。但是，我国迄今沿用的仍是国务院1991年11月发布《国有资产评估管理办法》，虽于2001年12月国务院办公厅转发财政部《关于改革国有资产评估行政管理方式加强资产评估监督管理工作的意见》进行了局部改革，但对企业真实价值进行估价的方法仍然沿用以资产重置法为主的资产评估。

资产评估价值和企业价值是两个关系密切而内涵差别很大的概念。由于国务院《国有资产评估管理办法》规定以企业的资产评估值为基准进行产权转让，2004年国资委、财政部印发的《企业国有产权转让管理暂行办法》又对此加以确认，长期以来，在我国形成了以“国有资产的价值”替代“国有企业的价值”的认识误区。

资产评估是评估机构对经济组织的资产负债表内已有的全部资产在当前某一时点的价值进行评定和估算的行为，其特点是重视资产、重视现状；而企业价值评估，又称“公司价值评价”，是对经济组织的资产、业务、人才、商誉、品牌、特许经营权和营销渠道等共同构成的“持续赢利能力”的综合评价，其特征是以企业的整体赢利能力为估价对象，既关注经营历史，更重视未来的收益能力。由此可知，企业价值评估的范围大于资产评估。

以资产评估值替代企业价值存在以下问题：

一是缩小了评估范围。我国目前的资产评估只对纳入企业资产负债表的“有形资产”及在我国被列为无形资产的土地使用权权益进行评估，而企业的专利权、非专利技术、商标权、著作权和特许权等，虽然我国企业会计准则规定可以作为无形资产的会计要素进行核算并进入报表，但现实情况是：绝大多数国有企业忽略了这些重要的价值因素，不纳入企业报表。至于企业的资质、销售渠道、企业家影响力、已签订但未履行或者履行尚未完毕的契约等，在新经济条件下这些因素已经极大地影响着企业的经营成果和企业价值，但由于我国的会计制度严重落后于世界通行准则，这些因素甚至还不能被作为会计要素，在评估时当然无从谈起。

我国当前的企业会计制度是工业革命时代的产物，“重有形、轻无形”是其主要特征。但正是那些被忽略的无形资产，在新经济条件下已经成为比实物形态的有形资产更为重要的价值创造因素。

对水务行业来说，政府授予(或默许)企业的特许经营权，以及在特许权保障下该企业在本区域现有的和未来的供水、污水处理及中水回用业务市场长期的独家经营权，是水务企业的核心价值，但在产权出售中却并不计价。外资清楚，特许权是一项具有商品属性和资本性质的行政许可权利，在国际商务惯例中应当计价，但外商还是利用了我国企业的会计制度缺陷和知识盲点，违背国际资本市场惯例，仅以资产评估价值为基准价格进行产权交易，实为大谬。

二是即使对有形资产，其评估技术规范在评估实践中也难以完全落实。资产评估的方法包括重置成本法、市场法和收益法等，其中最能反映资产价值的是收益法，在国外已作为资产评估的主要方法加以使用，而我国的评估实践仍以重置成本法为主。成本法侧重于对企业资产的静态评估，忽略了对其赢利能力的动态评价。而实际上，赢利能力——才是衡量企业真实价值最重要的准绳。

落后的评估技术规范给我国水务行业的国有产权在转让中造成了看不见的巨大损失。外资的溢价收购，正是在此基础上的“溢价”。

兰州供水合作项目另一个让人们普遍认可的商务条件是“在项目合作到期或提前终止时，由市国资委按照当时的评估价值回购投资人的全部股权”(《兰州市国有企业改革领导小组会议纪要[2006]38号》)。

虽然目前我国的企业价值评价制度还比较落后，但不会永远落后下去，在可预见的未来，财政部门必然加以调整并实现与国际接轨。

然而，威立雅在2007年和兰州市国资委签订合资经营合同时，是以我国当前落后的资产评估方式所得净值为基准的；30年合营期满后(《招标文件》中附加说明经双方协商可适当延长合营时间)，威立雅在和兰州市国资委解除合作关系时，有权要求以解除关系时的、符合国际惯例的即我国已经改进了的评估方式进行企业价值评估，即：将商誉、品牌、特许经营权和营销渠道等全部无形资产计价。但是，如果30年后的兰州市国资委同意以我国已经改进了的评估技术规范进行评估，由于那时评估规范的先进性和目前我国评估规范的落后性之间存在巨大的资产价差，就会造成国有资产的巨大流失；如果国资委要求仍以30年前(即目前)的评估规范进行评估，威立雅必然不能接受。如果诉诸法律，国资委将会败诉。

因此，由于我国评估制度的落后，一条看似合理的合作条款竟给后届政府埋下了严重的历史遗留问题。

外资过去在成都、沈阳等地进行的传统收购方式均以设置固定回报率为主要商务条件。由于这种合作方式违反了利益共享、风险共担的商业精神，均给国有供水企业造成了严重伤害，遭到了国内水务行业的普遍抵制，国务院已明令禁止。于是外资将合作的商务条件——水量及水价调整模式转变为“市场化”计价方式。

【例1】法国V水务公司在和我国西部B市自来水公司的合作项目中，合资企业的水量、水价计算方式约定如下：

注：基准水价不含税金，实际水价为“（基准水价+税金）×K系数”。

由此，中方企业每日需向外资水厂支付的取水费为：

实际水费=交易水量×(基准水价+税金)×K系数

【例2】V水务公司在收购西部W市污水处理厂项目中，收购的污水厂的水量、水价计算方式约定如下：

由此，中方每日向外资收购的污水处理厂支付的污水处理费是：

实际水费=交易水量×(基准水价+税金)×K系数

在以上两个项目的价格调整公式中， 设置K系数似乎表明外资考虑了电价、职工工资、化学用品和居民消费价格指数等制水、污水处理成本的变动对水价的影响，实现了“市场化”。但在实际运作中，以上组成因素在未来经济生活中大部分呈大幅上涨的趋势，K系数必然大于1，这就在保底水量和固定增长的水价的基础上，将全部经营风险转嫁给了市民和地方财政，使得整体水费不断上调，从而使外资在披着“市场化”外衣的情况下无风险地攫取了远远超出固定回报的投资回报。企业正常的经营风险，反而成为外资收购企业攫取超额利润的源泉。